服裝行業(yè)研究及2023年度策略：走出谷底，期待復(fù)蘇

（報告出品方/作者：國盛證券，楊瑩，侯子夜，王佳偉）

1、如何展望中國服飾消費發(fā)展趨勢？

1.1、短期情況與預(yù)判：當前波動仍存，后續(xù)復(fù)蘇在即

服飾消費可選屬性較強，當前零售表現(xiàn)略弱于社零總體，我們認為后續(xù)修復(fù)彈性較大。 1）我國服裝消費在經(jīng)歷了 2022 年 Q2 觸底后，Q3 呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇的趨勢。分月度來看： 2022 年 7、8、9、10 月服裝針紡社零額分別同比+0.8%/+5.1%/-0.5%/-7.5%（同期社 零總額當月同比+2.7%/5.4%/2.5%/-0.5%），我們判斷 9~10 月行業(yè)零售表現(xiàn)走弱主要 系國內(nèi)部分地區(qū)客流存在波動。2）后若消費環(huán)境出現(xiàn)明顯改善，我們認為服裝作為可選 消費品、后續(xù)改善彈性較大，這一屬性在 2020 年的消費修復(fù)中亦得到驗證：2020 年初 期服裝類零售下滑幅度明顯大于社零總體（2020 年 3 月，服裝類社零-34.8% VS 社零總 額-14.8%），但后續(xù)恢復(fù)速度及彈性亦較為突出（2020 年 10 月，服裝類社零+12.2% VS 社零總額+4.3%）。

從上市公司層面來看：2022 年業(yè)績表現(xiàn)較弱、板塊估值位于底部，我們期待后續(xù)復(fù)蘇。 基本面方面：1）品牌商業(yè)績表現(xiàn)較弱，2022 前三季度品牌服飾板塊重點公司收入 /業(yè)績同比分別-7%/-31%，其中 Q1、Q2、Q2 收入同比分別-0.3%/-15.2%/-2.8%， 業(yè)績分別-12.5%/-58.6%/-10.5%。細分板塊來看：其中運動鞋服業(yè)績良好、大眾服 飾業(yè)績受損嚴重；2）成衣制造板塊基本面穩(wěn)健，前三季度業(yè)績均有增長，但近期訂 單疲軟、預(yù)期未來表現(xiàn)走弱。 市場表現(xiàn)方面：較弱的行業(yè)基本盤及預(yù)期帶動各細分板塊均有下跌，2022 年初至今 成衣制造、運動鞋服、大眾服飾板塊跌幅相對較大，當前服飾各板塊估值基本均處 在低位、后續(xù)修復(fù)空間較大。

展望 2023 年，我們認為服飾消費的復(fù)蘇是全年的大方向趨勢：政策及客流等環(huán)境客觀 因素、消費者主觀意愿、上市公司表現(xiàn)均較 2022 年有望改善。

1、 我們認為 2023 年客流有望在波動中恢復(fù)，消費環(huán)境有望呈現(xiàn)積極變化趨勢。 疫情防控進一步精準化、科學(xué)化，同時提振消費政策頻出，有望推動消費大環(huán)境改 善。1）國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組于 11 月 11 日公布《關(guān)于進一步優(yōu)化新冠肺炎 疫情防控措施，科學(xué)精準做好防控工作的通知》，黨中央對進一步優(yōu)化防控工作的二 十條措施作出重要部署、提出明確要求，包括：①對密切接觸者，將“7 天集中隔離 +3 天居家健康監(jiān)測”管理措施調(diào)整為“5 天集中隔離+3 天居家隔離”；②及時準確 判定密切接觸者，不再判定密接的密接……等二十項措施。此后，多地區(qū)貫徹落實中 央進一步優(yōu)化防控工作的二十條措施的具體行動，有效實施科學(xué)精準防控、常態(tài)化 疫情防控。2）與此同時，一系列擴大消費政策舉措陸續(xù)出臺，有望促進消費潛力釋 放。

從客流情況來看：Q3 環(huán)比改善，Q4 不確定性仍存，我們認為 2023 年將在波動中 恢復(fù)。1）Q3 線下客流環(huán)比 Q2 有明顯的改善：從購物中心客流情況來看，據(jù)贏商 大數(shù)據(jù)，3~4 月客流表現(xiàn)觸底，5~6 月迎來快速的環(huán)比反彈，后續(xù) 7~9 月在波動中 恢復(fù)。2022 年前三季度樣本購物中心客流同比下跌 7.5%（較 2022 年上半年跌幅 23%而言有明顯收窄）。2）考慮當前大環(huán)境情況，我們判斷 Q4 線下經(jīng)營將持續(xù)面 臨不確定性，2023 年客流表現(xiàn)預(yù)計在波動中恢復(fù)。

2、從消費者的主觀變化來看：目前消費信心仍有波動，后續(xù)若環(huán)境因素改善、有望呈現(xiàn) 出緩慢修復(fù)的趨勢。近年我國消費者信心指數(shù)過去長期走勢堅挺，僅在 2020 年上半年、 2022 年二季度以來分別因全國性的疫情出現(xiàn)下滑（2022 年 4 月~10 月均穩(wěn)定在 80~90 之間）。1）回顧 2003 年非典時期，2003 年 4~5 月消費者信心指數(shù)也因大范圍流行病學(xué) 出現(xiàn)明顯下降，后續(xù)隨著流行病得到有效控制、消費信心逐月穩(wěn)健上升恢復(fù)。2）我們認 為當下消費意愿及信心的低迷后續(xù)隨著消費者對于未來收入預(yù)期趨于穩(wěn)定、居民消費信 心有望呈現(xiàn)出緩慢恢復(fù)的態(tài)勢。

3、從上市公司變化來看：1）2022Q4 行業(yè)終端銷售仍在波動：據(jù)我們跟蹤，國慶期間 行業(yè)零售表現(xiàn)穩(wěn)健、后續(xù)則因客流減弱出現(xiàn)波動，我們判斷這種大方向穩(wěn)健復(fù)蘇、月度 之間及區(qū)域波動的狀態(tài)在 Q4 預(yù)計延續(xù)；當前服裝冬季旺季在即，秋冬裝消費需求提升 有望利好行業(yè)流水及庫存去化。2）展望 2023 年：若消費環(huán)境因素邊際改善相對明顯， 服裝品類作為可選屬性較強的消費品，我們判斷后續(xù)行業(yè)基本面增長彈性較大、有望帶 動估值修復(fù)。業(yè)績層面，考慮 2022 年品牌商業(yè)績基數(shù)較低，我們認為 2023 年盈利質(zhì)量 有望恢復(fù)、業(yè)績在低基數(shù)下有望快速成長，具體分板塊來看：

運動鞋服：1）2022Q4：我們跟蹤 10 月運動鞋服品牌商終端流水表現(xiàn)較 Q3 有所放 緩，“雙十一”期間銷售表現(xiàn)良好、庫存去化穩(wěn)步推進，綜合判斷我們預(yù)計未來 1-2 個季度渠道庫存有望恢復(fù)正常，為健康增長奠定基礎(chǔ)。2）2023 年：在庫存去化到 位的前提下，考慮基數(shù)變化情況，我們判斷 2023 年恢復(fù)的節(jié)奏體現(xiàn)為 Q1 流水逐步 改善，Q2 在低基數(shù)的情況下呈現(xiàn)出快速增長，H2 整體表現(xiàn)為穩(wěn)健增長的態(tài)勢。

品牌服飾：1）大眾服飾及中高端服飾 Q4 以來流水表現(xiàn)較 Q3 走弱，我們跟蹤判斷 當前仍有波動。展望 2023 年，時尚服飾終端流水有望隨著消費環(huán)境改善而反彈復(fù) 蘇，盈利質(zhì)量有望逐步出現(xiàn)改善，分季度來看，預(yù)計 2023Q1 業(yè)績增速相對較弱， Q2~Q4 業(yè)績有望快速增長。2）家紡板塊 Q4 以來終端亦仍處于波動態(tài)勢，2023 年 我們看好行業(yè)終端逐步復(fù)蘇，加盟商的補貨需求有望帶動公司表現(xiàn)改善，其中 2023Q1 在節(jié)慶銷售的帶動下流水有望亮眼增長，后續(xù)在低基數(shù)下穩(wěn)步增長。

成衣制造：板塊在 2022Q1~Q3 表現(xiàn)相對穩(wěn)健，我們跟蹤在 Q4 制造商面臨訂單需 求不足帶來的業(yè)績壓力，我們判斷這一壓力在 2023H1 或持續(xù)、在 2023H2 有望出 現(xiàn)明顯改善。綜合來看，我們預(yù)計 2023H1 板塊收入及業(yè)績同比增長壓力較大、 2023H2 在低基數(shù)下有望健康增長。

1.2、中長期：延續(xù)多面性的消費升級趨勢，功能性品類、低線市場、優(yōu)質(zhì)國牌存在機會

中長期來看，中國服飾消費市場未來趨勢表現(xiàn)如何？有哪些結(jié)構(gòu)性的變化和機會？ 1、對比美國、日本過往情況，我們認為中國未來消費趨勢更傾向美國過去的“結(jié)構(gòu)性升 級”，部分市場呈現(xiàn)“消費分化”的特征，但并不具備全面消費降級的條件。參照美、日 地區(qū)過去服飾消費情況來看：

美國：在過去結(jié)構(gòu)性消費升級的過程中，服飾消費占比有所下降，而在服飾市場中 功能性鞋服的滲透率有明顯提升。1）在過去一個世紀中，消費是美國經(jīng)濟增長的主 要動力，經(jīng)濟波動則會短期打亂這一節(jié)奏。在此過程中，消費表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性升級的 特征：服務(wù)型消費及耐用品消費占比提升，服裝等非耐用品消費占比降低，當下中 國也有類似趨勢，我們認為這是消費結(jié)構(gòu)升級中的正常表現(xiàn)。2）在服飾消費中，美 國功能性運動鞋服品類滲透率持續(xù)提升，2021 年高達 38%（VS 全球 21%/中國 13%）。疫情后居民健康重視度提升，運動品類恢復(fù)速度更快。

日本：在長達數(shù)十年經(jīng)濟基本無增長的背景下，大眾消費力普遍衰退、追求實用與 性價比。我們認為相比之前當下中國并不具備全面消費降級的條件。1）日本的服裝 消費在 20 世紀先后經(jīng)歷了早期消費升級、中期膨脹、后期衰退的過程，20 世紀末 日本經(jīng)濟及服飾消費逐漸衰退，簡約實用主義興起，MUJI、Uniqlo 得以發(fā)展。2）我 們認為其后期的消費降級產(chǎn)生于長時間的經(jīng)濟停滯（2000年以來GDP 基本無增長）、 催化于貧富差距的擴大、并在各大事件沖擊下被進一步放大。而中國經(jīng)濟仍在穩(wěn)健 發(fā)展（2010 年以來 GDP 現(xiàn)價 CAGR 達 9.7%）、我們認為并不具備消費全面降級的 環(huán)境條件。

2、從趨勢層面來看，國內(nèi)服裝消費市場需求變化呈現(xiàn)出多樣、復(fù)雜的特征，服裝消費在 不同群體、不同品類的趨勢中呈現(xiàn)出多樣化的消費生態(tài)。 趨勢一：低線城市整體仍處于消費升級的過程中，高線城市消費分層現(xiàn)象在疫情下加劇。 低線城市中產(chǎn)人群近年來迅速增加，居民收入的提升、較低的房價物價推動低線消 費能力的提升，體現(xiàn)為對產(chǎn)品品質(zhì)的追求及品牌意識的形成。我國三線及以下市場 人口占比近 70%，據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)，2010-2018 年三四線城市中，年可支配收入達到 14 萬至 30 萬元人民幣的家庭數(shù)量 CAGR 達到 38%（同期一二線城市 23%），這些 較富裕家庭當前占到三四線城市人口的 34%以上。

高線城市購買力差距大，不同人群消費分層。據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2021 年我國前 1% 人群占據(jù)的財富份額超過 30%，前 10%人群占據(jù)的財富份額達 68%。一方面，由 于財富效應(yīng)，頭部人群持有資產(chǎn)的增多催使消費意愿增強，疫情下高端消費力受影 響較小、本土奢侈品市場火熱。另一方面，對于高線城市的中低收入群體而言，環(huán) 境波動使收入預(yù)期波動，同時房價、物價居高不下，可能會帶來對消費的擠出。

趨勢二：功能性品類需求升級，細分專業(yè)領(lǐng)域、細分人群市場品類層面會有結(jié)構(gòu)變化。 運動鞋服品類升級趨勢更明顯。功能性產(chǎn)品的品質(zhì)升級更加顯性，消費需求的量與質(zhì)的 提升驅(qū)動增長。具體主要體現(xiàn)在：1）品牌商和制造商持續(xù)升級專業(yè)性能推動了消費者需 求的更迭；2）消費者本身更加注重運動鞋服專業(yè)性能的細分化與匹配性；3）女性運動、 兒童運動等細化子市場的發(fā)力滿足了不同性別及年齡段人群。具體分析詳見“2.3 運動鞋 服長期發(fā)展：需求與政策驅(qū)動，國產(chǎn)品牌持續(xù)進步”章節(jié)。

趨勢三：優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)品牌崛起是長期趨勢，“內(nèi)容化”產(chǎn)品受到熱衷個性化與自我表達的年 輕人喜愛。服裝及飾品作為彰顯個性、表達自我的載體之一，在民族自信心提升的背景 下“國潮”崛起。1）年輕消費人群對于個性化訴求更高，同時也更加注重產(chǎn)品背后所代 表的內(nèi)容屬性，據(jù)京東大數(shù)據(jù)，90 后對聯(lián)名款的偏好 TGI 達到 187，顯著高于非聯(lián)名款 的 99。隨需求而生的是，服裝市場流行起各類跨界 IP 聯(lián)名及國潮款式。例如，安踏品 牌攜手蘇州博物館推出相關(guān)系列鞋類及服裝產(chǎn)品，獲得客群喜愛。2）我們認為“國潮” 是長期趨勢而非短期風(fēng)潮，包括從中國傳統(tǒng)文化元素的融入到主題系列產(chǎn)品的推出，再 到國產(chǎn)品牌屬性的強化與形象的打造，在此過程中有效實現(xiàn)自我 IP 化的服裝品牌有望在競爭加劇的環(huán)境中樹立起差異化的優(yōu)勢、中長期得以享受國牌崛起 的趨勢紅利。

2、投資主線一：關(guān)注具備成長性的運動鞋服賽道

運動鞋服賽道作為紡織服飾板塊最具成長性的賽道，我們認為其仍然是 2023 年的重要 投資主線之一：1）基本面方面，短期雖有波動，但是中期維度有望逐步改善，長期維度 來看行業(yè)處于上行的過程當中，未來增長驅(qū)動力充足；2）估值層面，前期基本面受到的 沖擊在股價層面體現(xiàn)為大幅回調(diào)，當前市場預(yù)期較為一致，估值體現(xiàn)較高的性價比。 對于運動鞋服行業(yè)的投資策略、時點選擇我們將從以下幾個方面來進行闡述： 1）回顧過去兩年，運動鞋服板塊的股價的核心驅(qū)動因素是什么？2）我們?nèi)绾闻袛嘈袠I(yè) 未來 1 年維度的基本面走勢，目前行業(yè)的庫存壓力什么水平？3）中長期行業(yè)在市場規(guī) 模、格局演變和公司的核心競爭要素如何變化？4）如何看待行業(yè)未來的估值走勢。

2.1、復(fù)盤：終端經(jīng)營影響股價走勢

回顧過往的 2 年運動鞋服板塊重點公司的股價走勢，我們總結(jié)認為終端流水表現(xiàn)、市場 對于渠道庫存的預(yù)期以及重要事件均對股價產(chǎn)生重要的影響。

流水方面：波動會對股價短期表現(xiàn)帶來直接影響。2021 年“新疆棉”事件爆發(fā)，引 發(fā)對國產(chǎn)品牌消費的熱情帶動流水快速增長，股價迎來快速上揚。2022 年初，隨著 疫情形勢的穩(wěn)中向好，板塊公司終端流水穩(wěn)健增長，從而帶動股價走高。2022 年 3 月-5 月末，全球經(jīng)濟形勢動蕩，國內(nèi)終端客流下降，終端消費低迷，同時疊加同期 新疆棉事件背景下基數(shù)走高，各品牌流水下滑明顯導(dǎo)致股價出現(xiàn)走弱。5 月末-8 月 末，國內(nèi)疫情形勢逐步緩和，各品牌公司 5 月流水表現(xiàn)較 4 月已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，6 月 份各公司終端流水同比增速轉(zhuǎn)正。進入 Q3 末，9 月品牌品牌流水出現(xiàn)放緩，我們預(yù) 計 10 月-11 月表現(xiàn)波動明顯。

庫存方面：庫存走高意味著終端銷售與供應(yīng)鏈管理的錯配，或帶來折扣壓力、資產(chǎn) 減值風(fēng)險，進而影響盈利質(zhì)量預(yù)期。Q3 末以來，由于前期 Q2 銷售受阻疊加 Q4 備 貨，渠道庫存有所上升，我們預(yù)計 11 月份“雙十一”幫助清理庫存，庫銷比較 Q3 末好轉(zhuǎn)。 事件性影響：去年新疆棉事件催化、近期李寧相關(guān)輿論事件等，對資本市場情緒造 成影響，從時間和幅度上影響也較為明顯。

2.2、基本面中短期判斷：短期波動，中期改善且具備彈性

對于運動鞋服板塊的中短期判斷，我們的結(jié)論是明確的：Q4-明年 Q1 由于消費大環(huán)境 的變化反復(fù)，終端客流不穩(wěn)定，流水仍然會呈現(xiàn)波動的態(tài)勢，但是在庫存逐步消化改善 的前提下，考慮 2023 年面對相對較低的基數(shù)下，全年的改善是一定的，且在改善的過 程中由于運動鞋服產(chǎn)品屬性，其彈性會較為明顯。 1、流水層面：Q4 波動，2023 年有望全年改善，專業(yè)運動品類相較于休閑時尚品類， 國產(chǎn)品牌相較于國際品牌，表現(xiàn)更好。 2022Q2 由于疫情影響，品牌公司終端流水均有不同程度的下滑，Q3 出現(xiàn)改善。7-8 月 運動鞋服流水整體表現(xiàn)相較于 Q2 出現(xiàn)明顯改善，環(huán)比 Q2 來看，Q3 整體流水增速同比 仍實現(xiàn)較好的增長，符合市場預(yù)期。由于各地客流的波動沖擊，Q4-明年 Q1 我們認為流 水會有持續(xù)波動。

流水的結(jié)構(gòu)性特點我們認為對于接下來的基本面判斷也尤為重要。 運動鞋服作為功能性品類需求相對剛性，我們判斷專業(yè)運動銷售表現(xiàn)較生活類更優(yōu)。 李寧在 2022 年 H1 籃球/跑步流水同比增長 30%/10%，健身/運動生活流水同比下 滑 9%/1%，鞋類表現(xiàn)好于服裝，我們認為這一趨勢在 H2 和明年得到持續(xù)。

小眾運動包括冰雪、瑜伽、戶外高端品牌表現(xiàn) H2 有望延續(xù)了 H1 的趨勢，增速更 高。小眾運動興起過程中參與人群增加，且在專業(yè)的運動場景下對相關(guān)產(chǎn)品需求目 的明確有望帶來更高的增速表現(xiàn)。2022Q3 安踏集團旗下高端品牌迪桑特、KOLONQ3 流水增速達到 40%-45%。 國際品牌方面，今年以來由于前期受到供應(yīng)鏈波動干擾、后續(xù)受到渠道庫存壓力影 響，營收增長勢頭較弱，國內(nèi)市場頭部經(jīng)銷商表現(xiàn)好于公司大中華區(qū)的平均水平。 我們認為國際品牌目前仍處于調(diào)整和復(fù)蘇過程，根據(jù)我們跟蹤 6-8 月 Nike 大中華區(qū) 表現(xiàn)優(yōu)于公司預(yù)期，終端折扣已逐步收窄，2023 年有望恢復(fù)正常。Adidas 整體表現(xiàn) 仍然較弱，受 Yeezy 事件影響，近期公司再次下調(diào)全年盈利預(yù)期。

2、營運層面，當前渠道庫存處于可控范圍內(nèi)，2022 年 Q4 去化如果較為順利，對行業(yè) 明年整體的增長會打下好的基礎(chǔ)。 渠道庫存持續(xù)消化中。2022 年 Q3 品牌考慮“雙十一”等大促即將來臨進行備貨，行業(yè) 渠道庫存對比 6 月底均有所上升，國產(chǎn)品牌渠道庫存有所上升，仍然在健康范圍內(nèi)，經(jīng) 過后續(xù)清理有望在年底得到改善，國際品牌渠道庫存存在問題的時間更長，預(yù)計仍然需 要 1-2 個季度進行清理。 對于當前的庫存情況，市場擔(dān)憂公司面臨一定的渠道庫存風(fēng)險，后續(xù)產(chǎn)生存貨撥備。因 此，我們對比 2020 年疫情初期及 2012 年情況來看，本次渠道庫存走高系短期變化、整體仍在可控范圍內(nèi)（類似于 2020 年初期受疫情突發(fā)沖擊時情況，但明顯有別于 2012 年 的行業(yè)結(jié)構(gòu)性問題），參考歷史經(jīng)驗，后續(xù)如果銷售順利，我們預(yù)計 1~2 季度后行業(yè)渠 道庫存有望恢復(fù)健康。

安踏體育：根據(jù)我們跟蹤截至 9 月末安踏庫銷比預(yù)計略高于 5，受益于贏領(lǐng)計劃下 產(chǎn)品升級以及 DTC 轉(zhuǎn)型后渠道效率優(yōu)化，我們預(yù)計 Q3 終端折扣同比/環(huán)比持平； Fila 庫銷比預(yù)計在 7-8 之間，Q3 終端折扣同比預(yù)計略有加深至 75 折左右。 李寧：截至 9 月末李寧品牌庫銷比預(yù)計略高于 4，Q3 線下終端整體折扣預(yù)計在 65- 70 折之間，我們判斷當前公司渠道庫存中 6 個月以及 3 個月以內(nèi)的新品占比仍處于 較高水平，庫齡結(jié)構(gòu)健康。 特步國際：9 月終端銷售受阻，根據(jù)公司三季度經(jīng)營情況公告披露，截至 Q3 末渠道 零售存貨周轉(zhuǎn)為 4.5-5 個月（H1 末約為 4.5 個月），零售折扣水平同 2022Q2 基本 保持一致為 70-75 折，同比 2021Q3 加深。

市場熱潮退去，門店依然持續(xù)擴張，缺乏零售導(dǎo)向思維是導(dǎo)致 2012 年渠道庫存危機的 核心原因，行業(yè)用了 1-2 年的時間消化庫存。隨著 2008 北京奧運會的結(jié)束，運動鞋服 消費熱情逐漸恢復(fù)正常。雖然運動鞋服品牌仍然維持快速擴店的勢頭，但 2008 年以來 品牌公司營收增速明顯放緩，渠道庫存堆積，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升，在加盟模式為主的經(jīng) 營模式下，李寧存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)超過 100 天，渠道庫存累積到 8.8 個月，（正常周轉(zhuǎn)天數(shù)為 60 天左右，庫存累積 4-5 個月）。到 2012 年，各大運動品牌營收負增長，行業(yè)進入關(guān)店 潮。尤其是行業(yè)內(nèi)的小企業(yè)，虧損承受能力有限，遭遇加速出清。

2020 年初新冠疫情暴發(fā)，終端消費受影響是運動鞋服板塊庫存有所走高的原因，后續(xù) 伴隨著消費的恢復(fù)，用了 2-3 個季度的時間消化庫存。截至 Q3 末特步品牌庫銷比分別 在 5 左右，然而隨著疫情形勢的逐步好轉(zhuǎn)以及公司高效的庫存去化舉措，根據(jù)公司披露， 到 2021 年初 Q1 末特步品牌庫銷比已經(jīng)恢復(fù)正常至 4 個月左右。

3、復(fù)蘇的方向確定，參考過往經(jīng)驗，運動鞋服的復(fù)蘇具備彈性。 對于 2022 年 Q4 的判斷我們認為：消費意愿逐步恢復(fù)下我們預(yù)計行業(yè)公司全年仍有望 穩(wěn)健增長。同時各個品牌若在 Q4 庫存處理得當，渠道庫存更為健康能夠使得后續(xù) 2023 年的增長更有保證。在庫存去化到位的前提下，考慮 2022 年的基數(shù)變化情況，2023 年 恢復(fù)的節(jié)奏體現(xiàn)為 Q1 逐步改善，Q2 在低基數(shù)的情況下呈現(xiàn)出快速增長，H2 整體表現(xiàn) 為穩(wěn)健增長的態(tài)勢。

在股價層面，正如我們前文所述，流水的表現(xiàn)是運動鞋服品牌公司股價的核心驅(qū)動因素 之一。我們參考 2020 年 3 月份的股價走勢，當時國內(nèi)客流波動劇烈致使品牌公司終端 銷售低迷、股價下跌，然而隨著后續(xù)國內(nèi)客流陸續(xù)恢復(fù)，終端流水也逐步恢復(fù)，4 月份 之后股價開始回升。目前來看我們認為各運動鞋服公司的股價的回撤已經(jīng)基本反映市場 對于 Q4 的預(yù)期，后續(xù)隨著經(jīng)濟環(huán)境復(fù)蘇與好轉(zhuǎn)，市場表現(xiàn)有望反彈。

2.3、長期發(fā)展：需求與政策驅(qū)動，國產(chǎn)品牌持續(xù)進步

1、長期景氣度：需求與政策驅(qū)動行業(yè)成長。 從中長期來看，我們認為國內(nèi)運動鞋服市場仍然處于成長階段，規(guī)模保持雙位數(shù)增長。 國內(nèi)運動鞋服市場是快速成長的優(yōu)質(zhì)賽道，近年市場規(guī)模 CAGR 約雙位數(shù)，明顯高于鞋 服行業(yè)平均增速，據(jù)安踏體育公告數(shù)據(jù)，2015-2020 年國內(nèi)運動鞋服市場規(guī)模 CAGR 達 13%，未來預(yù)計保持雙位數(shù)增長。

需求驅(qū)動：疫情后國民健康意識提升，驅(qū)動運動相關(guān)消費。 運動積極性和參與度的提升會帶來相關(guān)的需求。據(jù)國家國民體質(zhì)監(jiān)測中心發(fā)布的 《2020 年全民健身活動狀況調(diào)查公報》，全國經(jīng)常參加體育鍛煉的人數(shù)及占比均逐 年提升，2020 年占比為 37.2%（口徑為含兒童青少年，比 2014 年增加了 3.3PCTs /比 2007 年增加 9.0PCTs）。其中城鄉(xiāng)仍有差距、但差距較之前明顯縮小，2020 年 城鎮(zhèn)/鄉(xiāng)村居民中經(jīng)常參加體育鍛煉的人占比分別為 40.1%/32.7%，我們判斷過去 鄉(xiāng)村居民運動人數(shù)的提升更加明顯。

近年來細分運動領(lǐng)域崛起，如冰雪運動、跑步、戶外運動等，給行業(yè)橫向帶來新的 成長機會，加速行業(yè)規(guī)模擴張。根據(jù)悅跑圈《2021 年度中國跑步運動白皮書》數(shù)據(jù) 顯示，2021 年悅跑圈 APP 用戶數(shù)量同比增長 16.7%，日活躍用戶同比增長 21.4%， 疫情雖然對于居民生活造成影響，但是越來越多的消費者開始養(yǎng)成跑步習(xí)慣。同時 2021 年男性/女性用戶的月平均跑步次數(shù)分別為 5.6/5.9 次，2020 年分別為 5.3/5.1 次。

2021 年超過 73%的跑者年消費金額超過 1000 元，其中年消費在 2000-5000 元 區(qū)間的用戶占比高達 32.3%，同比提升明顯。我國戶外運動市場仍在培育成長階段， “泛戶外化”風(fēng)潮興起。近年戶外運動在國內(nèi)逐漸普及，驅(qū)動戶外市場發(fā)展。但隨 著近年來社會經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，國內(nèi)戶外運動普及程度有所提升，得益于較大的人 口基數(shù)，中國也正逐步成長為全球主要的戶外運動用品市場之一。據(jù) COCA 數(shù)據(jù)， 2019 年國內(nèi)戶外用品零售總額/出貨總額分別達到約 250.2/141.6 億元。

女性消費需求崛起，消費群體擴容。在女性運動風(fēng)潮的引領(lǐng)下，女性運動市場規(guī)模 增長趨勢顯著。Lululemon 品牌實現(xiàn)快速增長并在瑜伽賽道中保持領(lǐng)先，安踏在制 定未來 5 年的發(fā)展規(guī)劃中也提到發(fā)力女子運動品類，開發(fā)女子專屬商品。李寧女子 健身系列推出“揉柔褲”、“翹俏褲”，定位中高端女性消費群體，并在小紅書等社交 平臺進行推廣，市場反響良好。

政策引導(dǎo)：國家相關(guān)支持性政策出臺有望進一步助推全民健身熱潮。 政府多次出臺政策鼓勵廣泛開展全民健身活動，促進群眾體育和競技體育全面發(fā)展， 有望進一步帶動運動鞋服景氣度。據(jù)國務(wù)院印發(fā)《全民健身計劃（2021-2025年）》， 明確到 2025 年全民健身公共服務(wù)體系更加完善，人民群眾體育健身更加便利，各運動項目參與人數(shù)持續(xù)提升。2022 年 11 月，國家體育總局等八部門聯(lián)合印發(fā)《戶外運動產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2022-2025 年)》，提出截至 2021 年底全國戶外運動參與人數(shù) 已超過4億人，到 2025 年戶外運動產(chǎn)業(yè)總規(guī)模預(yù)計超過 3 萬億元。強調(diào)加強青少年體育工作。據(jù)新修訂的《體育法》，鼓勵優(yōu)先發(fā)展青少年和學(xué)校體育， 學(xué)校必須開齊開足體育課，保障學(xué)生在校期間每天參加不少于一小時體育鍛煉。

2、格局變化：細分領(lǐng)域品牌迅速崛起，國產(chǎn)品牌表現(xiàn)優(yōu)異。運動場景的專業(yè)化和細分化是運動鞋服消費升級的必然趨勢。由于產(chǎn)品的專業(yè)屬性較強， 而在不同的場景下消費者對于產(chǎn)品的功能性要求各有不同的偏好，且較難實現(xiàn)兼容，因 此細分化產(chǎn)品應(yīng)運而生。近年來國內(nèi)參與慢跑人數(shù)的增加，給跑步領(lǐng)域相關(guān)的專業(yè)產(chǎn)品 帶來較好的發(fā)展機會，除此之外，近年迎合了細分領(lǐng)域需求的運動品牌憑借差異化特色 發(fā)展火熱、迅速搶占市場份額。譬如以瑜伽等室內(nèi)運動為主要穿著場景的 Lululemon、 以滑雪為核心品牌基因的迪桑特在中國市場近年均表現(xiàn)亮眼。

國貨崛起趨勢突出，我們判斷未來本土品牌所占份額有望持續(xù)提升。從終端的銷售數(shù)據(jù) 來看，從 2021 年至今，國產(chǎn)龍頭品牌增速大趨勢上好于國際品牌在大中華區(qū)的流水表 現(xiàn)。同時，我們觀察到：隨著本土品牌關(guān)注度及認可度提升，據(jù)百度調(diào)研數(shù)據(jù)，消費者 對國內(nèi)品牌的關(guān)注度從 2016 年 45%提升至 2021 年75%。同時國產(chǎn)品牌商產(chǎn)品力強化， 與消費市場情緒形成共振。過往本土品牌的研發(fā)積淀為產(chǎn)品力的提升奠定了扎實的基礎(chǔ)， 如李寧專業(yè)運動?科技進一步推廣，同時時尚運動系列推新升級，合力拉動 ASP 提升； 安踏品牌著力打造 NBA 球星簽名鞋款，推出速度家族入局專業(yè)競速跑鞋市場；特步專業(yè) 跑步的標簽已經(jīng)被無數(shù)跑者認證。

3、核心競爭要素：專業(yè)需求導(dǎo)向下，產(chǎn)品品牌為先，渠道優(yōu)化布局。 產(chǎn)品為先，沉淀核心科技，契合當下的消費變化趨勢，迎合消費者對專業(yè)產(chǎn)品的追求。 消費者趨于理性，產(chǎn)品重新成為品牌競爭的最核心聚焦點。而作為專業(yè)性、科技屬性較 強的功能性品類，相關(guān)科技研發(fā)決定了產(chǎn)品的壁壘。 國際品牌在研發(fā)方面具備先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，在過往經(jīng)過長期積淀形成了強勁的 技術(shù)成果。從 20 世紀 70 年代開始，nike 引入緩震科技，開發(fā)第一款氣墊跑鞋，后 續(xù)一系列國際品牌開啟緩震科技開發(fā)，如 adidas 推出 boost 技術(shù)，后續(xù) 2017 年 nike 推 Zoomx 系列引出碳板跑鞋豐巢。這些核心科技的推出，幫助國際品牌打造了爆款 系列或是常青的經(jīng)典款，逐步積淀形成了品牌的額產(chǎn)品競爭力。

國內(nèi)品牌整體起步較晚、當前仍在追趕狀態(tài)，但伴隨著研發(fā)的持續(xù)投入、也逐漸沉 淀出自己的獨家科技。從 2017 年開始，國內(nèi)運動品牌的研發(fā)投入逐年遞增，其中 安踏研發(fā)費用絕對值與增速尤為明顯，2021 年全年的研發(fā)費用達 11 億元。在研發(fā) 投入的激勵下，國內(nèi)品牌打造出了屬于自己的核心科技與產(chǎn)品：李寧兩大科技品牌 “?科技”、“弜科技”便是多年在高端產(chǎn)品自主研發(fā)投入上的成果。產(chǎn)品力的上升 同時帶來了國內(nèi)品牌運動鞋價格的提升，相比國際品牌，定價的差距在逐漸縮小。

渠道運營直接影響報表質(zhì)量，優(yōu)化布局，放大產(chǎn)品和品牌的優(yōu)勢。 線下渠道：數(shù)量穩(wěn)定，布局優(yōu)化，單店面積提升。在疫情反復(fù)波動的影響下，大多 數(shù)品牌對于門店的擴張更為謹慎。渠道布局上，核心城市的門店布局競爭更為激烈, 堅持“關(guān)小店，開大店”。同時單店店效提升成為關(guān)鍵，零售效率提升，DTC 運營 加強控制。隨著零售市場的發(fā)展，入駐購物中心開始高質(zhì)量大店成重點，商鋪租金 更高并且存在商場分成費用，只有資金實力充足的大品牌才有實力入駐，DTC 模式 成為重要選擇。考慮店效/坪效水平，安踏、FILA 表現(xiàn)較強，李寧品牌提升明顯。

線上渠道：電商業(yè)務(wù)已經(jīng)成為品牌商重要發(fā)力點，打通線上線下零售體系，提升零 售效率。根據(jù) 2022 年 H1 各公司披露數(shù)據(jù)，安踏主品牌/李寧品牌電商收入占比均 超過 30%，F(xiàn)ILA 品牌電商流水占比超過 20%。電商平臺多樣化、電商渠道承擔(dān)功 能多樣化。當前電商渠道除了天貓京東等傳統(tǒng)渠道外，抖音、快手、小紅書等新興 社交直播平臺也成為重要銷售渠道。此外，電商承擔(dān)的功能去化庫存之外，也成為 重要的宣傳營銷渠道，頭部品牌也會越來越注重電商渠道上的競爭及其盈利能力。

2.4、投資建議：推薦兼具成長性與性價比的優(yōu)質(zhì)龍頭

估值層面來看，當前板塊公司估值水平均有較大幅度的回調(diào)。回顧板塊公司 PE-TTM 走 勢可以發(fā)現(xiàn)，2020~2021 年在居民運動參與度提升、新疆棉事件等多因素的催化下，板 塊公司估值持續(xù)走高，2022 年至今由于多地疫情的反復(fù)，以及宏觀消費整體較弱，重點 公司估值有所回落。我們認為當前行業(yè)估值整體處于較低水平，投資空間可觀。從基本面來看，正如前文所 分析，我們認為當前運動鞋服賽道仍處于快速增長期，當前困擾公司增長的庫存問題， 隨著疫情影響的逐步減弱，以及公司高效的庫存去化措施，有望在今年年底至明年年初 得到解決。從估值角度角度來看，當前運動鞋服板塊標的估值均有較大程度的回調(diào)，投 資空間可觀。

3、投資主線二：服飾消費環(huán)境復(fù)蘇，優(yōu)選穩(wěn)健個股

如何看待后續(xù)消費復(fù)蘇給品牌服飾板塊帶來的機會？ 1、品牌服飾商過去基本面相對比較弱，目前處于估值低位。 2、后續(xù)若消費環(huán)境明顯改善，伴隨著服飾品牌流水復(fù)蘇、我們判斷估值也有希望隨之修 復(fù)，整體來看板塊彈性比較大。 其中：1）大眾服飾依賴客流、過去業(yè)績受損嚴重但營運相對可控。2023 年客流若復(fù)蘇 有望驅(qū)動大眾服飾品牌流水反彈，疊加板塊估值修復(fù)有望帶來較大的股價彈性，提醒關(guān) 注環(huán)比改善的標的。2）中高端服飾過去表現(xiàn)相對穩(wěn)定，個股差異較大，我們認為在 2023 年中仍是會員維護有效、品牌實力卓越的品牌商復(fù)蘇的可持續(xù)性更強。3）家紡隨著地產(chǎn) 鏈恢復(fù)、消費需求釋放，我們認為基本面也有望呈現(xiàn)邊際改善。

3.1、估值：市場表現(xiàn)與基本面強相關(guān)，當前均待復(fù)蘇

過去板塊股價震蕩下跌，我們判斷與全年業(yè)績預(yù)期存在強相關(guān)性。2022 年以來，大眾服 飾及中高端服飾板塊呈現(xiàn)震蕩下跌的態(tài)勢，2022Q1/Q2/Q3/10 月至今大眾服飾板塊（包 括重點公司海瀾之家、森馬服飾、太平鳥）分別下跌 16.0%/下跌 3.4%/下跌 15.0 %/上 漲 10.1%，中高端服飾板塊（包括重點公司比音勒芬、七匹狼、歌力思、報喜鳥、地素 時尚、波司登，下同）分別下跌 18.9%/上漲 19.9%/下跌 14.0%/下跌 0.5%，家紡板塊 （包括重點公司羅萊生活、富安娜、水星家紡）分別下跌 9.4%/上漲 4.3%/下跌 16.4 %/ 上漲 1.1%。中高端板塊表現(xiàn)略強于大眾服飾及家紡品牌。

從 PE（NTM，下同）來看：大眾服飾、中高端服飾、家紡板塊 PE 基本分別保持在 10X/12X/10X 左右，略有波動但整體相對平穩(wěn)。當前處于偏底部位置，后續(xù)若基本面改 善有望帶來驅(qū)動，我們提醒服裝作為可選消費在后續(xù)環(huán)境復(fù)蘇中可能存在的機會、提醒 跟蹤關(guān)注品牌商流水情況。

3.2、中短期趨勢：有望邊際改善，波動中復(fù)蘇，個股差異大

時尚服飾終端零售表現(xiàn)與大環(huán)境緊密相連，而 2023 年的消費環(huán)境雖然存在不確定性， 我們認為復(fù)蘇是大方向。 1、若后續(xù)環(huán)境維持當下狀態(tài)，我們判斷服飾消費有望繼續(xù)在波動中復(fù)蘇。1）2022 年 3 月以來受到環(huán)境沖擊，服飾消費 Q2 整體表現(xiàn)較弱，Q3~Q4 逐月之間仍然存在波動、但 整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，其中不同品牌的恢復(fù)速度預(yù)計將表現(xiàn)出差異。2）若 2023 年消費環(huán) 境與當前情況類似，我們判斷線下客流有望逐步緩慢恢復(fù)、驅(qū)動服飾消費弱復(fù)蘇。 2、若 2023 年消費環(huán)境出現(xiàn)明顯改善，我們判斷客流有望好轉(zhuǎn)：1）改善可持續(xù)性較強 的預(yù)計將是品牌力卓越、運營穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)中高端品牌；2）環(huán)比改善最明顯的預(yù)計將是受 客流影響較大的大眾服飾；3）家紡隨著地產(chǎn)鏈恢復(fù)、消費需求釋放也會呈現(xiàn)邊際改善； 4）同時部分個護需求有望短期得到釋放。

3.2.1、中高端服飾：表現(xiàn)相對穩(wěn)定，關(guān)注優(yōu)質(zhì)個股

2022 年中高端服飾板塊內(nèi)部不同公司表現(xiàn)分化，品牌之間的差異在當下環(huán)境下被放大。 2022Q1、Q2、Q3 板塊重點公司收入同比分別增長 8.9%/下滑 14.1%/增長 3.1%，業(yè)績 同比分別下滑 3.5%/下滑 29.6%/略增 2.4%。而在板塊內(nèi)部，由于中高端品牌本身對應(yīng) 客群體量相對較小，弱環(huán)境下考驗客群的品牌粘性和需求穩(wěn)定性，不同品牌之間的客群 特征與品牌力差異彰顯。

環(huán)境考驗品牌商運營能力，優(yōu)質(zhì)品牌憑借穩(wěn)健性脫穎而出。在營運方面，中高端品牌報 表庫存周轉(zhuǎn)略承受壓力，我們判斷主要系 Q2 消費較弱疊加 Q3 底公司合理備貨使得庫 存有所上升，Q4 進入旺季后庫存有望去化。2022 年前三季度比音勒芬/歌力思/報喜鳥/ 地素時尚存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別 325/314/298/221 天，較去年同期分別-14/+25/+15/+41 天， 其中比音勒芬存貨周轉(zhuǎn)效率在高效運營下進一步優(yōu)化。2）現(xiàn)金流方面，前三季度中高端 品牌經(jīng)營性現(xiàn)金流相對良性，我們判斷后續(xù)有望繼續(xù)趨于健康化。

展望 2023 年：品牌力卓越、運營穩(wěn)健、具備優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品基礎(chǔ)的中高端品牌改善的可持續(xù) 性與確定性較好。 弱環(huán)境下個股差異明顯，品牌粘性高、運營穩(wěn)健的品牌表現(xiàn)較好。中高端品牌對應(yīng) 客群相對穩(wěn)定、會員貢獻占比較高。而過去終端消費具備較強的不確定性，使得中 高端品牌之間的差異進一步擴大，例如相對于女裝，男裝品牌消費粘性更強：1）定 位中年運動商務(wù)男性客群的比音勒芬品牌，消費者需求穩(wěn)定、品牌忠誠度高，Q3 收 入同比快速增長 20%/業(yè)績增長 30%；報喜鳥旗下哈吉斯也表現(xiàn)出較強的韌性。2） 部分女裝品牌則恢復(fù)相對較慢。

我們認為在 2023 年的復(fù)蘇中，依然是會員維護有效、運營穩(wěn)健性高的優(yōu)質(zhì)品牌的 復(fù)蘇確定性較好。在當前環(huán)境背景下，中高端品牌商以消費者為中心構(gòu)建私域流量 池、強化管理效率。我們估算比音勒芬門店小程序貢獻銷售占比較高，私域流量維 護有效、受環(huán)境影響相對較小，我們跟蹤行業(yè)情況預(yù)計：比音勒芬 2022 全年業(yè)績有 望高速增長 20%高段、2023 年收入業(yè)績均有望增長 20%+，表現(xiàn)明顯領(lǐng)先行業(yè)。 中長期來看，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品仍是競爭力的基石，頭部品牌在秉持風(fēng)格的同時持續(xù)迭代推新。 據(jù)我們跟蹤公司新品近況：比音勒芬產(chǎn)品科技面料迭代推新，包括 POLARTEC 保暖針織、 竹節(jié)保暖絨等系列產(chǎn)品；波司登：創(chuàng)新品類“秋羽絨”引發(fā)市場關(guān)注，包括衛(wèi)衣羽絨服 小香風(fēng)羽絨服、襯衫羽絨服等，設(shè)計豐富、進一步延展品類邊界，2022 年“舒適戶外” 系列產(chǎn)品斬獲多項國際大獎。

3.2.2、大眾服飾：業(yè)績受損嚴重，若邊際改善，彈性較大

由于大眾服飾銷售與客流相關(guān)性較強，2022 年業(yè)績下滑明顯，目前處于低谷狀態(tài)。 2022Q1、Q2、Q3 大眾服飾板塊重點公司收入同比分別下滑 4.3%/下滑 17.9%/下滑 4.4%， 業(yè)績同比分別下滑 19.7%/下滑 70.5%/下滑 19.3%。由于折扣壓力及剛性費用壓力，盈 利能力也有所下降。據(jù)公司公告，海瀾之家/太平鳥/森馬服飾前三季度毛利率同比分別0.6/-2.7/-3.7PCTs，銷售費用率分別+2.6/1.9/4.6PCTs。

2023 年環(huán)境及客流情況出現(xiàn)明顯改善，我們認為短期有望驅(qū)動大眾服飾品牌商終端流 水迅速反彈，業(yè)績在低基數(shù)有望快速增長。 回顧 2020 年復(fù)蘇節(jié)奏：隨著消費環(huán)境及客流的改善，大眾服飾品牌商終端流水明 顯環(huán)比改善、復(fù)蘇彈性明顯，在低基數(shù)下 2021Q1、Q2 大眾服飾板塊重點公司收入 分別迅速同增 44%/12%，盈利質(zhì)量后續(xù)逐步修復(fù)。

展望 2023 年：客流復(fù)蘇有望驅(qū)動大眾服飾品牌迅速出現(xiàn)明顯的邊際改善，包括開 店計劃重啟、盈利質(zhì)量修復(fù)等。1）當前板塊流水雖仍有波動，但整體營運狀態(tài)相對 可控，隨著 2022Q4 旺季的到來庫存有望順利去化，為未來健康增長奠定基礎(chǔ)。2） 收入層面，大眾服飾終端流水受客流影響較大，若客流環(huán)境明顯改善，大眾品牌終 端流水有望在改善早期快速反彈復(fù)蘇、渠道經(jīng)歷兩年優(yōu)化后有望進入開店階段、后 續(xù)盈利質(zhì)量有望逐步出現(xiàn)改善。3）業(yè)績層面，大眾服飾品牌商今年業(yè)績基數(shù)較低、 2023 年業(yè)績有望迅速增長（2022 年服飾品牌商普遍因毛利率受損、門店等剛性費 用原因，業(yè)績下滑幅度較大，這一點在加價倍率較低的大眾服飾品牌上更加明顯）。 分季度來看，我們預(yù)計 2023Q1 業(yè)績增速相對較弱，Q2~Q4 業(yè)績有望快速增長。

長期來看，波動常態(tài)下大眾服飾品牌商的核心競爭力在于渠道的有效運營、供應(yīng)鏈的 靈活管理。渠道層面：線下消費在當前環(huán)境下偏弱勢，頭部大眾品牌商在精簡優(yōu)化線下渠道 質(zhì)量、出清低效門店的同時，發(fā)展多樣化的電商平臺、深度觸達消費者。我們判 斷在當前環(huán)境下天貓等傳統(tǒng)電商平臺仍為主力、但抖音等新興渠道正快速發(fā)展。我 們估算當前森馬/太平鳥線上銷售中抖音平臺占比分別在 10%左右/20%左右。供應(yīng)鏈層面：終端銷售環(huán)境波動，對于庫存的高效管理要求提升。體現(xiàn)在運營層 面，我們認為數(shù)字化運營有效、供應(yīng)鏈管理高效的品牌商有望減弱銷售不確定性帶 來的庫存風(fēng)險。我們根據(jù)品牌屬性及行業(yè)訂貨會節(jié)奏測算太平鳥女裝快反占比 30%+/森馬品牌快反占比 30%左右，在獲取充分有效銷售的同時有效管理運營風(fēng) 險。

3.2.3、家紡：當前渠道情緒較弱，期待后續(xù)終端復(fù)蘇

板塊公司前三季度收入表現(xiàn)承壓，業(yè)績表現(xiàn)在個股之間分化。1）2022Q1、Q2、Q3 家 紡板塊重點公司收入同比分別增長 3.7%/減少 6.9%/減少 5.1%，業(yè)績同比分別下滑 1.4%/下滑 36.6%/下滑 10.2%。板塊內(nèi)部不同公司由于發(fā)展戰(zhàn)略以及渠道布局的不同經(jīng) 營表現(xiàn)存在一定的差異。

展望 2023 年：伴隨消費情緒回暖以及渠道補貨需求，板塊公司在低基數(shù)下財務(wù)表現(xiàn)有 望回暖。目前來看我們認為行業(yè)在運營層面基本保持穩(wěn)定，截至 2022Q3 公司庫存雖有 增加，但整體仍在可控范圍內(nèi)。后續(xù)隨著宏觀環(huán)境波動向好，終端零售有望逐步回暖， 從而刺激加盟商補貨需求。同時從開店來看，隨著行業(yè)競爭格局優(yōu)化，板塊公司正處于 穩(wěn)步拓店過程中，后續(xù)有望帶來增量收入。綜合來看我們認為 2023 年板塊公司財務(wù)表 現(xiàn)有望在今年的低基數(shù)下逐步回暖。 中長期來看，頭部公司仍將聚焦產(chǎn)品優(yōu)化升級，同時線下渠道門店拓展持續(xù)，電商戰(zhàn)略 因品牌定位不同有所區(qū)隔，多舉措下龍頭謀求市占率提升。

產(chǎn)品層面：床上用品具有一定的必選屬性，短期消費環(huán)境的波動或放緩了居民更換頻次，然而出于耐用性和舒適性的考慮，消費者在購買過程中越來越重視家紡產(chǎn)品的品質(zhì)，以被芯為例，過去銷售表現(xiàn)較好的化纖被目前銷售占比逐漸下降，取而代 之的是羽絨被、蠶絲被等產(chǎn)品。

渠道層面：1）線下：從保有量上來看，相對于品牌服飾品牌，目前線下家紡門店數(shù) 量仍然較少，截至 2022H1 行業(yè)頭部公司富安娜/羅萊生活門店數(shù)量分別為 1516/2518 家，市場覆蓋率仍存在很大提升空間，同時考慮到當前消費環(huán)境下部分 小品牌門店因經(jīng)營能力較弱陸續(xù)關(guān)店，長期來看品牌公司線下拓店空間廣闊。2）電 商：品牌公司或因自身定位區(qū)隔，實施差異化的戰(zhàn)略，羅萊以及富安娜品牌定位高 端，重視線上渠道利潤率的穩(wěn)定，水星長期作為天貓家紡行業(yè)第一位置，后續(xù)或仍 將通過穩(wěn)定的費用投入吸引流量，保持電商渠道營收穩(wěn)健增長。

4、投資主線三：關(guān)注服飾制造訂單預(yù)期拐點

4.1、估值：當前位于底部，關(guān)注訂單預(yù)期及庫存拐點

估值層面：過去行業(yè)訂單預(yù)期較弱、抑制板塊估值；當前板塊估值處于地位，我們提醒 跟蹤庫存及訂單情況、關(guān)注拐點。 過去龍頭標的股價走勢與板塊整體趨同，當前位于估值底部位置。1）2022 年以來，成 衣制造板塊（以重點公司申洲國際、華利集團、健盛集團、開潤股份、裕元集團、維珍 妮、豐泰企業(yè)、儒鴻作為樣本，下同）股價下跌 40%左右，其中 2022Q1/Q2/Q3/10 月 至今分別下跌 22.9%/下跌 5.6%/下跌 24.6%/上漲 8.4%。當前板塊 PE（NTM）僅 12 倍 上下，我們認為當前板塊估值處于較底部位置。2）華利集團、申洲國際等龍頭公司股價 與估值走勢與板塊相仿，我們認為市場對于行業(yè)訂單的悲觀預(yù)期抑制了板塊整體估值。

制造公司市場表現(xiàn)先于基本面、反映未來業(yè)績預(yù)期。1）服飾制造商業(yè)務(wù)經(jīng)營中，大部分 采用期貨模式（品牌商先下達訂單、制造商后生產(chǎn)并銷售），少部分是根據(jù)需求情況進行 快速生產(chǎn)的補單、快單，故制造公司實際業(yè)績與當前訂單之間存在 3~6 個月左右的時間 滯后。2）我們復(fù)盤過去制造板塊基本面與市場表現(xiàn)，股價趨勢表現(xiàn)往往領(lǐng)先于基本面 2 個季度左右，例如 2020 年前期業(yè)務(wù)受到環(huán)境因素影響、板塊公司收入增速于 2022Q4 出 現(xiàn)拐點，但市場在 2022Q2 即有明顯反應(yīng)。我們判斷這一特征是由經(jīng)營模式?jīng)Q定的：制 造板塊股價表現(xiàn)主要反映市場對于未來 2~3 個季度基本面預(yù)期、而非當下近期業(yè)績表現(xiàn)。 3）當前下游需求較弱，我們判斷制造商訂單可見度及市場預(yù)期均相對較低，而過去市場 表現(xiàn)已經(jīng)反應(yīng)這一預(yù)期、當前處于底部靜待拐點。

我們提醒關(guān)注未來訂單預(yù)期拐點，跟蹤品牌商庫存去化情況。以申洲國際為例：申洲國 際系成衣制造商龍頭，主要客戶包括 Nike、Adidas、優(yōu)衣庫、Puma，其中公司向前兩大 客戶 2021 年銷售收入占公司收入超過 50%。我們復(fù)盤 2019 年以來公司市場表現(xiàn)：與 核心客戶股價走勢基本相仿，且與客戶存貨周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)出明顯相關(guān)趨勢。我們判斷主要 系客戶庫存情況影響其下單意愿、且一定程度上反映了下游需求的變化情況，進而影響 市場對于申洲國際業(yè)績預(yù)期的判斷。綜上，我們提醒關(guān)注品牌商客戶庫存與公司訂單拐 點情況，或為制造公司帶來上漲動力。

4.2、基本面：訂單驅(qū)動，當前需求較弱，2023H2有望改善

服飾制造商當前訂單較弱，后續(xù)有望改善。1）2022Q3 以來因下游需求疲軟，全球服飾 制造供應(yīng)鏈訂單需求普遍偏弱，重要的服裝出口國中國、孟加拉國、越南相關(guān)產(chǎn)品出口增速表現(xiàn)均環(huán)比走弱：10 月我國服裝及衣著附件出口金額同比-16.9%（7~9 月分別 +18.5%/+5.0%/-4.4%），10 月越南紡織品出口金額同比+14.3%（7~9 月分別 +9.1%/+40.7%/+21.3% ）， 7~9 月 孟 加 拉 服 裝 出 口 金 額 分 別 同 比 +71.4%/+49.7%/+34.6%。2）在訂單需求疲軟的同時，全球服飾供應(yīng)鏈供給穩(wěn)定性有 所增強，服飾制造行業(yè)逐漸從去年的“供給驅(qū)動”逐漸轉(zhuǎn)變成今年下半年的“需求驅(qū)動”。

4.2.1、需求：國內(nèi)穩(wěn)健復(fù)蘇，海外壓力仍存

我們分析當前行業(yè)訂單需求較弱，主要有兩方面因素疊加導(dǎo)致：1）終端消費疲軟：對于 未來消費的弱預(yù)期使品牌商訂單相對保守，這一點在海外品牌商上體現(xiàn)的更加明顯。2） 庫存節(jié)奏問題：當前服飾品牌商存貨較高、存在去庫需求。 綜合考慮下游消費及品牌商去庫情況，我們預(yù)計行業(yè)訂單需求在 2022Q4~2023Q1 較 弱，2023Q2~Q3 有望出現(xiàn)環(huán)比改善，其中國內(nèi)訂單預(yù)計先于海外訂單恢復(fù)。

1、終端需求層面：未來海外及國內(nèi)服飾終端消費預(yù)計大趨勢如何？對于訂單影響如何？ 當前歐美消費仍面臨較大壓力，中國過去經(jīng)歷波動但整體在逐步復(fù)蘇，考慮頭部制造上 市公司主要面向出口市場，我們認為公司訂單整體拐點仍然主要視海外情況而定，國內(nèi) 消費復(fù)蘇一定程度上可以彌補一部分訂單。

歐美市場服飾消費需求較弱，我們判斷主要系通脹壓力及經(jīng)濟下行等原因?qū)е隆?） 在高通脹、能源危機、國際環(huán)境波動等因素影響下，海外歐洲、美國消費者購買力 出現(xiàn)下降，服裝消費增速自 2022 年中期以來有所放緩：據(jù)美國商務(wù)部數(shù)據(jù)，2022Q3 美國服裝及服裝配飾店零售額同比增長 3%，較 H1 明顯放緩。據(jù)美國勞工部數(shù)據(jù)， 10 月美國 CPI/服裝 CPI 同比增長 8%/4%。2）下游消費需求的疲軟直接導(dǎo)致了相 關(guān)產(chǎn)品進口的減少，據(jù)中國海關(guān)總署及 Wind 數(shù)據(jù)，2022 年 10 月美國/歐盟自中國 進口紡織原料及紡織制品金額分別 34.2/29.3 億美元，同比分別-33.4%/-32.6%（9 月出口金額分別-29.1%/-14.5%），表現(xiàn)環(huán)比走弱。

國內(nèi)服飾消費需求在 2022Q2 受影響相對較大，當前在波動中復(fù)蘇，后續(xù)有望進一 步改善。中國服裝消費在 2022 年上半年因客流變化受到影響、后續(xù)逐步在波動中 呈現(xiàn)出復(fù)蘇趨勢。10 月服裝針紡社零額同比下滑 7.5%（1-10 月累計同比下滑 4.4%）。 Q3 品牌服飾板塊重點公司表現(xiàn)較 Q2 有明顯恢復(fù)，2022 年 Q1、Q2、Q2 收入同比 分別-0.3%/-15.2%/-2.8%，業(yè)績分別-12.5%/-58.6%/-10.5%。

2、庫存：當前服飾品牌商庫存情況壓力如何？是如何形成的？預(yù)計何時能去化？ 歐美服飾行業(yè)的庫存來自：①物流節(jié)奏加快，貨品迅速到貨形成積壓；②終端消費承受 壓力，后續(xù)存貨去化不及預(yù)期；綜合來看，我們判斷未來仍需 1~3 季度消化；國內(nèi)庫存 來自 2022Q2 疫情反復(fù)帶來的售罄率較低，我們判斷當前已有恢復(fù)、后續(xù) 2023 年有望 保持健康狀態(tài)。 歐美服飾行業(yè)庫存處于高位，現(xiàn)在仍處于去化周期，品牌商下單節(jié)奏偏向保守。我們跟 蹤當前歐洲、美國等海外下游服飾行業(yè)渠道庫存處于較高水平，據(jù)美國商務(wù)部普查局數(shù) 據(jù)，美國服裝批發(fā)商及零售庫存于 2021 年 Q3 見底并后續(xù)持續(xù)走高，2022 年 9 月批發(fā) 庫存/零售商庫存同比分別增加 68.3%/24.1%，已明顯超過疫情前同期水平。

體現(xiàn)在具體品牌層面：大多數(shù)國際品牌商最近一個季度庫存周轉(zhuǎn)有所放緩，運動鞋服更 加明顯。國際頭部運動品牌商 Nike、Adidas、Lululemon、Skechers、PUMA 最新報告期 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 116.0/161.0/133.5/144.3/159.5 天，同比分別增加 19.2/13.9/19.8 /6.0/21.6 天。一般來說，存貨較高的品牌商往往會加大折扣清理力度以促進終端庫存去 化、同時對于上游供應(yīng)鏈訂單相對保守化，以加快庫存周轉(zhuǎn)的改善。

我們分析海外品牌商庫存形成主要原因包括：1）前期提前訂貨樂觀，后續(xù)供應(yīng)鏈好轉(zhuǎn)、 在途庫存到貨較快形成積壓。2）下游消費承壓，終端庫存去化不及預(yù)期。以 Nike 公司 為例，截至 FY2023Q1 末（2022/8/31）Nike 公司庫存同比+44%至 97 億美元，其中北 美地區(qū)庫存積壓問題相對嚴重（北美地區(qū)庫存同比增長 65%），大中華區(qū)庫存較此前略 有去化（大中華區(qū)庫存同比下降 3%）。據(jù)公司公告： FY2022 前三季度（2021/5/31~2022/2/28）內(nèi)公司供應(yīng)鏈因全球波動而處于 緊張狀態(tài)，公司因此提前了采購計劃：1）據(jù)我們跟蹤，越南等重要的產(chǎn)品生產(chǎn)地區(qū) 當時因當?shù)匾咔閿_動影響出口；2）港口擁堵、物流資源短缺，貨品運輸時間延長、 影響到貨時。據(jù)公司公告，截至 2022/8/31 Nike 美國地區(qū)庫存中在途庫存占 65%。

FY2022Q4~FY2023Q1（2022/3/31~2022/8/31）海外貨品運輸情況改善速 度快于預(yù)期，同時大中華區(qū)客流等環(huán)境波動下終端銷售不及預(yù)期，使得公司存貨陡 然增加。為加快存貨周轉(zhuǎn)，Nike 公司在加深促銷活動的同時收緊采購計劃，我們判 斷這短期內(nèi)直接影響了上游制造商相關(guān)訂單。

我們判斷因物流節(jié)奏帶來的庫存問題后續(xù)有望逐步改善，但考慮當前存貨體量、海外消 費或?qū)⒊掷m(xù)疲軟態(tài)勢，綜合來看我們預(yù)計本輪庫存去化周期較歷史情況相對略長。從過去的經(jīng)驗來看，不同品牌商去化庫存時間有差異：我們跟蹤 Nike 集團在 2020 年間庫存清理去化所需時間大概在 4 個季度左右，截至 FY2023Q1 末公司庫存再次 處于高位，據(jù)公司公告預(yù)計 FY2023Q2~FY2023Q4（2022/9/1~2023/5/31）存貨預(yù) 計持續(xù)環(huán)比改善。Adidas 公司 2022Q3 末庫存同比增加 72%、公司預(yù)計后續(xù)將逐步 好轉(zhuǎn)：預(yù)計 2023Q1 末會顯著減少、2023Q2 末恢復(fù)到正常水平。 我們認為當品牌商庫存拐點出現(xiàn)后，有望提振上游制造商訂單情況出現(xiàn)改善。綜合 來看，我們估算 2023Q3 制造商相應(yīng)的訂單情況有望出現(xiàn)明顯改善。

國內(nèi)服飾行業(yè)庫存在 2022Q2 存在壓力，當前已有明顯好轉(zhuǎn)，預(yù)計 2023 年有望處于 健康狀態(tài)。1）2022Q2 終端銷售受到?jīng)_擊，行業(yè)短暫面臨庫存壓力，后續(xù)隨著終端修復(fù) 已逐漸好轉(zhuǎn)。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022 年 9 月我國紡織服飾行業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增加 6%（6 月同比增加 13%），我們判斷后續(xù)隨著消費穩(wěn)健復(fù)蘇，終端庫存有望進一步得到 優(yōu)化，進而驅(qū)動上游訂單。2）同海外情況對比來看，我們認為國內(nèi)服飾行業(yè)自 2020 年 以來步入供應(yīng)鏈謹慎管理的狀態(tài)，當前庫存情況相對可控、好于海外服飾行業(yè)當前水平。

從公司層面來看：由于公司針對性的減少渠道發(fā)貨，我們判斷當前行業(yè)報表庫存壓力加 大、渠道庫存則相對可控。2022 年前三季度品牌服飾板塊平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比延長約 19 天，我們判斷庫存周轉(zhuǎn)效率減弱源于：1）前期品牌服飾直營店終端受阻，存在貨品 積壓；2）公司針對性的減少加盟商訂單所致，我們判斷當前行業(yè)加盟商庫存相對良好可 控，后續(xù)運營狀態(tài)有望趨于健康、現(xiàn)金流表現(xiàn)也有望改善。

4.2.2、供給：全球服飾制造生產(chǎn)端趨于穩(wěn)定，海外優(yōu)于國內(nèi)

當前全球服飾制造供應(yīng)鏈生產(chǎn)經(jīng)營趨于穩(wěn)定、確定性較高。1）越南、孟加拉國、柬埔寨 等在經(jīng)歷了 2021 年的疫情沖擊、后續(xù)政策放開后的環(huán)境波動后，當前工廠運作逐漸恢 復(fù)正常，我們判斷海外工廠對于疫情波動逐漸脫敏、后續(xù)穩(wěn)定性較好。2）國內(nèi)供應(yīng)鏈部 分地區(qū)在經(jīng)歷了 2022Q2 的環(huán)境脆弱性之后，當前隨著國內(nèi)環(huán)境進一步趨于穩(wěn)定、國內(nèi) 工廠生產(chǎn)經(jīng)營確定性也在進一步增強。

分地區(qū)來看：弱市下海外供應(yīng)鏈由于成本及貿(mào)易環(huán)境具備優(yōu)勢、產(chǎn)能利用率表現(xiàn)相對良性。以越南為代表的東南亞國家資源成本、人力成本低于國內(nèi)，且具備關(guān)稅、所得稅等 優(yōu)勢，供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢明顯。而我國當前多數(shù)頭部制造商也已形成國內(nèi)+海外多元化的 產(chǎn)能布局。如：成衣制造龍頭申洲國際于國內(nèi)、越南、柬埔寨建設(shè)覆蓋面料+成衣的獨立 一體化產(chǎn)能。鞋類制造商中，裕元國際越南/印尼/國內(nèi)產(chǎn)量占比分別 35%/48%/12% （2021 年），華利集團當前主要產(chǎn)能分布于越南。我們認為在當前產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，訂單向 海外具備成本優(yōu)勢的供應(yīng)鏈傾斜，涉疆法案正式生效加劇這一趨勢，具備國際化產(chǎn)能的 供應(yīng)商成本優(yōu)勢明顯、訂單穩(wěn)定性相對較好。

格局優(yōu)化，集中度提升，后續(xù)若供給的平衡關(guān)系有所改善，龍頭制造商明顯受益。中國服飾制造行業(yè)競爭格局分散，疫情以來有明顯的集中化趨勢。從前期疫情對生 產(chǎn)經(jīng)營的直接沖擊、到后期的行業(yè)訂單需求走弱，在此過程中尾部產(chǎn)能在環(huán)境動蕩 中由于運營的脆弱性被迫出清。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021 年我國紡織服裝、鞋、帽 制造業(yè)企業(yè)數(shù)量 12706 家，較 2018 年 14827 家有明顯下降。環(huán)境的不確定性推動品牌商尋求更穩(wěn)定、更快速、更強大的供應(yīng)鏈，而與此同時頭 部制造商的差異化優(yōu)勢和壁壘在逐步凸顯，驅(qū)動訂單資源向頭部集中。據(jù)公司公告， 2022H1 申洲國際/2022Q1~Q3 華利集團向第 1 大客戶訂單銷售增速均達到 30%以 上，而 Nike 集團最近三個季度收入增速 2.4%，我們判斷，2022 年以來申洲國際及 華利集團占該核心客戶的份額同比均有提升。

5、2023年度策略總結(jié)

綜前文所述，2023 年服飾行業(yè)投資策略圍繞著復(fù)蘇主邏輯展開，有三條投資主線： 主線一：關(guān)注具備成長性的運動鞋服賽道， 對應(yīng) 2023 年 PE 分別 25/23/16 倍。1）基本面層面：①2022Q4 板塊流水存在波 動、但庫存相對可控。②展望 2023 年，環(huán)境改善下戶外運動參與度有望提升，參考 過去復(fù)蘇情況我們認為運動鞋服需求具備彈性。③中長期來看，需求與政策助推運 動鞋服賽道成長，國牌市占率有望隨著產(chǎn)品力的提升而進一步上行。2）估值層面： 前期基本面所受沖擊在股價上已有體現(xiàn)，當前板塊估值性價比高，后續(xù)隨著基本面 好轉(zhuǎn)、市場表現(xiàn)有望反彈。

線二：服飾消費環(huán)境復(fù)蘇，對應(yīng) FY2023 年 PE 為 16 倍；關(guān)注可能存在邊際改善 的海瀾之家，對應(yīng) 2023 年 PE 為 9 倍；考慮個護需求短期釋放，建議關(guān)注穩(wěn)健醫(yī) 療，對應(yīng) 2023 年 PE 為 17 倍。品牌服飾公司基本面及市場表現(xiàn)均受影響較大， 預(yù)計 2023 年在波動中復(fù)蘇：①改善可持續(xù)性較強的預(yù)計是品牌力卓越、產(chǎn)品基礎(chǔ) 較好、運營穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)中高端個股；②在復(fù)蘇前期，大眾服飾預(yù)計邊際改善最明顯、 彈性更大，主要系其與客流相關(guān)性較強且業(yè)績基數(shù)較低；③家紡隨著地產(chǎn)鏈消費需 求釋放也有望呈現(xiàn)邊際改善。④個人防護護理需求短暫有望釋放。

主線三：關(guān)注服飾制造訂單預(yù)期拐點。1）全球服飾制造供應(yīng)鏈當前訂單需求普遍偏弱，我們判 斷訂單疲軟主要系歐美下游終端消費預(yù)期較弱+品牌商存在庫存需要去化，有望在 2023Q2~Q3 出現(xiàn)明顯的環(huán)比改善。2）板塊估值當前處于較低位置，我們提醒關(guān)注 庫存去化拐點，有望帶來板塊上漲動力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】